Trésorerie de la cible dans un LBO : prix, remontée et limites légales

La trésorerie de la cible occupe une place centrale dans un LBO, et une place souvent mal comprise. Beaucoup de repreneurs y voient une ressource disponible pour alléger l'emprunt d'acquisition. Dans la pratique des transactions, ce solde appartient d'abord au prix : il majore la valeur des titres avant de devenir un actif du nouveau propriétaire.

La question se déplace alors vers l'après-closing. Comment remonter cette trésorerie vers la holding qui porte la dette, dans quelles conditions juridiques et fiscales, et jusqu'où sans fragiliser la société ni exposer ses dirigeants ? Cette page traite du prix, des distributions, des voies de remontée et des interdictions à connaître.

Trésorerie de la cible en LBO : le prix cash free, debt free

Dans la convention cash free, debt free, la trésorerie de la cible s'ajoute à la valeur d'entreprise et majore d'autant le prix des titres payé au cédant. Cette convention domine les cessions de PME et d'ETI : les parties conviennent d'une valeur d'entreprise, indépendante de la structure financière, puis passent à la valeur des titres en ajoutant la trésorerie et en retranchant la dette financière.

Le calcul suit une séquence stable :

1. valeur d'entreprise, obtenue par un multiple de l'excédent brut d'exploitation ou par actualisation des flux ;
2. plus la trésorerie disponible à la date de référence ;
3. moins la dette financière nette et les éléments assimilés à de la dette ;
4. égale la valeur des titres, base du prix payé au cédant.

La trésorerie excédentaire revient donc au vendeur : elle ne réduit pas le besoin de financement du repreneur. Un acquéreur qui raisonne à l'inverse construit un plan de financement erroné dès la lettre d'intention.

La négociation porte alors sur la frontière entre trésorerie d'exploitation et trésorerie excédentaire. Une société aux encaissements saisonniers ou aux avances clients importantes affiche un solde flatteur à certaines dates, sans disponibilité réelle. Les audits reconstituent l'évolution mensuelle sur plusieurs exercices pour identifier le point bas.

Les éléments assimilés à de la dette font l'objet de discussions serrées : comptes courants d'associés, crédits-baux, provisions pour litiges, dettes fiscales et sociales échues, compléments de prix dus au titre d'acquisitions antérieures. Le régime des comptes courants est détaillé dans notre dossier sur le taux maximum déductible des intérêts de compte courant.

Exemple illustratif, fondé sur des hypothèses simplifiées et des montants ronds. Une société de négoce industriel affiche 1 200 000 € de trésorerie au bilan, 400 000 € d'emprunts bancaires et 300 000 € de comptes courants d'associés. Les audits estiment le besoin de trésorerie d'exploitation à 500 000 €, compte tenu de la saisonnalité et des échéances fiscales.

Le repreneur finance donc 6 500 000 €, et non 6 000 000 €. La trésorerie acquise devient disponible après le closing, sous les conditions exposées plus loin. Si le cédant avait distribué 700 000 € avant la vente, le prix des titres serait descendu à 5 800 000 €, pour un besoin de financement réduit d'autant.

Ajustement de prix au closing : dette nette et besoin en fonds de roulement

L'ajustement de prix au closing corrige le prix provisoire de l'évolution de la dette nette et du besoin en fonds de roulement entre la signature du protocole et le transfert. Plusieurs semaines séparent ces deux dates, pendant lesquelles la trésorerie et la dette évoluent.

Deux techniques coexistent :

L'ajustement porte le plus souvent sur trois agrégats : la dette financière nette, le besoin en fonds de roulement comparé à un niveau normatif, et parfois les investissements réalisés pendant la période intermédiaire. Le niveau normatif se calcule sur une moyenne de plusieurs mois, précisément pour neutraliser les effets de date.

Une clause de gestion normale complète le dispositif. Elle interdit au cédant, entre la signature et le closing, de distribuer des dividendes exceptionnels, d'accélérer artificiellement ses encaissements ou de retarder ses paiements fournisseurs. Sa rédaction relève du protocole d'accord de reprise.

Distribuer avant la cession : arbitrage du cédant

Le cédant peut décider une distribution avant la vente, prélevant ainsi la trésorerie excédentaire sous forme de dividende. Le prix des titres diminue mécaniquement du même montant.

L'opération n'est donc pas neutre, pour trois raisons.

La fiscalité diffère. Un dividende perçu par une personne physique relève du prélèvement forfaitaire unique ou du barème progressif sur option, tandis qu'un prix de cession supérieur génère une plus-value, dont l'imposition peut être atténuée par un abattement lié à un départ à la retraite. La comparaison dépend de la situation du cédant et se chiffre avant la lettre d'intention, avec l'appui de notre guide de la fiscalité de la cession d'entreprise ou du simulateur de fiscalité de cession de France Capital Transmission.

Le financement du repreneur s'allège. Un prix réduit demande moins de fonds propres et moins de dette. Un cédant qui souhaite élargir le nombre d'acquéreurs possibles a intérêt à sortir la trésorerie excédentaire avant la mise en vente.

Les conditions juridiques doivent être réunies. La distribution suppose des bénéfices ou des réserves distribuables constatés par les comptes approuvés, une décision collective régulière et une trésorerie suffisante après l'opération. Une distribution qui laisserait la société incapable de faire face à ses échéances engage la responsabilité des dirigeants.

Une nuance mérite d'être posée : une distribution massive juste avant la vente attire l'attention des auditeurs de l'acquéreur et de ses prêteurs. Elle se prépare plusieurs mois à l'avance, avec une justification économique claire.

Remonter la trésorerie de la cible après le LBO : dividende et régimes fiscaux

Après le rachat, la trésorerie remonte vers la holding principalement par dividende, sous le régime des sociétés mères ou dans le cadre de l'intégration fiscale. La holding a besoin de ces flux pour servir sa dette.

Deux régimes organisent cette remontée sans double imposition :

• Le régime des sociétés mères, prévu à l'article 145 du Code général des impôts, exonère d'impôt sur les sociétés les dividendes reçus par une holding détenant au moins 5 % du capital, conservés deux ans. Une quote-part de frais et charges de 5 % est réintégrée au résultat de la holding. Le mécanisme complet figure dans notre dossier sur le régime mère-fille et les dividendes.
• L'intégration fiscale, régie par l'article 223 A du même code, suppose une détention d'au moins 95 % du capital. Holding et filiale forment alors un seul redevable : les charges financières de la holding s'imputent sur le résultat d'exploitation du groupe, et la quote-part de frais et charges sur les dividendes internes descend à 1 %.

Le calendrier compte autant que le régime. Les dividendes se votent après l'approbation des comptes annuels, sauf acompte sur dividende décidé au vu d'une situation intermédiaire certifiée. Une holding dont les premières échéances tombent avant la première assemblée générale de sa filiale doit donc prévoir une avance de trésorerie au démarrage, ou négocier un différé d'amortissement auprès de sa banque. Cette question se règle au moment du montage, pas après la signature.

La capacité de distribution reste bornée par le résultat distribuable de la société, par sa trésorerie réelle et par les engagements souscrits envers ses prêteurs. Les contrats de dette senior encadrent souvent les distributions, en les subordonnant au respect des ratios financiers. Le fonctionnement d'ensemble du montage est décrit dans notre guide du financement d'un LBO.

Réduction de capital et convention de trésorerie : deux voies complémentaires

La réduction de capital et la convention de trésorerie complètent le dividende lorsque les réserves distribuables sont insuffisantes ou que le traitement recherché diffère.

La réduction de capital non motivée par des pertes restitue aux associés une partie des apports. Elle obéit à une procédure protectrice des créanciers. Selon l'article L. 225-205 du Code de commerce, les créanciers dont la créance est antérieure au dépôt du procès-verbal au greffe peuvent former opposition dans le délai fixé par décret. Les opérations de réduction ne peuvent pas commencer pendant ce délai ni, en cas d'opposition, avant qu'il ait été statué en première instance. Le traitement fiscal d'un remboursement d'apport se distingue de celui d'une distribution de bénéfices et s'analyse au cas par cas.

La convention de trésorerie organise les avances réciproques entre les sociétés du groupe. L'article L. 511-7 du Code monétaire et financier autorise les opérations de trésorerie entre sociétés liées par des liens de capital conférant à l'une d'elles un pouvoir de contrôle effectif sur les autres. Trois exigences accompagnent cette faculté : une convention écrite, une rémunération conforme aux conditions de marché, et un intérêt propre pour chaque société signataire.

Une avance consentie par la filiale à sa holding, à sens unique, sans rémunération et sans contrepartie, sort de ce cadre. Elle est requalifiée en acte anormal de gestion sur le terrain fiscal et expose les dirigeants sur le terrain pénal.

Limites légales : intérêt social, assistance financière et abus de biens sociaux

Trois limites légales bornent l'emploi de la trésorerie d'une société rachetée : l'interdiction de l'assistance financière, l'abus de biens sociaux et le respect de l'intérêt social. Leur méconnaissance emporte des conséquences personnelles pour les dirigeants.

L'interdiction de l'assistance financière. L'article L. 225-216 du Code de commerce dispose qu'une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l'achat de ses propres actions par un tiers. Le texte figure parmi les règles applicables aux sociétés anonymes, et son application aux sociétés par actions simplifiées est largement admise. Les exceptions visent les opérations courantes des établissements de crédit et l'acquisition d'actions par les salariés. La jurisprudence en retient une interprétation stricte : les actes visés sont l'avance de fonds, le prêt et la sûreté consentis en vue de l'acquisition. Le point s'examine avec un avocat pour chaque montage.

L'abus des biens et du crédit de la société. L'article L. 242-6 du Code de commerce punit de cinq ans d'emprisonnement et de 375 000 € d'amende l'usage de mauvaise foi des biens ou du crédit de la société, contraire à son intérêt, à des fins personnelles ou pour favoriser une autre société dans laquelle le dirigeant est intéressé. L'article L. 241-3 prévoit la même incrimination pour les gérants de SARL. Une garantie ruineuse accordée par la cible au seul profit de l'acquéreur entre dans ce champ.

L'intérêt social de la société distributrice. Chaque opération se justifie par un intérêt propre à la société qui la consent. Une remontée de trésorerie calibrée sur les seuls besoins de la holding, laissant la filiale incapable de financer son exploitation et ses investissements, se retourne contre ses auteurs en cas de difficulté.

La pratique prudente repose sur quatre réflexes : un audit de trésorerie distinguant les soldes disponibles des soldes contraints, une documentation écrite de chaque opération, une décision sociale régulière, et un dimensionnement laissant à la société une marge de sécurité après l'opération. Pour examiner un montage et le calendrier de remontée des flux, vous pouvez échanger avec votre agent M&A en toute confidentialité.