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La prise de participation via une holding : le LBO

Le LBO ( Leverage Buy Out / Opération de rachat d’une société avec effet de levier ) est une technique de financement aujourd’hui largement pratiqué. Le LBO est un mécanisme qui fait intervenir une personne morale agissant en tant que holding (souvent une SAS) créée à cet effet. Il s’agit de racheter la cible en utilisant un endettement bancaire contracté par la holding. Ainsi il devient possible de prendre le contrôle d’une société en minimisant son apport personnel.

1. Qu’est-ce qu’un LBO?

Le LBO a pour objet de prendre le contrôle d’une société cible. Cependant, au lieu de racheter directement la participation, cela se fait par le biais d’une holding. Cette holding sera constituée de deux types d’associés : l’initiateur qui a pour dessein d’acquérir cette participation et les investisseurs dont l’intervention est uniquement guidée par des fins spéculatives, ces derniers sortant d’ailleurs du montage quand celui-ci arrive à son terme. La holding a donc pour fonction de réaliser cette prise de contrôle (le plus souvent progressivement).
L’intérêt d’un tel montage est d’optimiser la prise de participation par la présence de divers effets de levier. (cf infra)

La holding

Il est indispensable que le holding soit une société soumise à l’IS afin de pouvoir profiter des divers régimes prévus par le Code Général des Impôts au profit des sociétés soumises à l’IS (levier fiscal).

Il doit s’agir d’une société par action afin de limiter la responsabilité des fondateurs de la holding.

Enfin, une structure souple permet de satisfaire les exigences de l’initiateur et des investisseurs par l’insertion de clauses originales. L’initiateur souhaitera garder une mainmise sur la gestion et les investisseurs réclameront souvent une clause de sortie à leur avantage. La SAS est la structure la plus adaptée car elle permet une grande souplesse dans la rédaction des statuts et dans sa gestion. Dans une SAS, il est ainsi possible de nommer un Président qui sera une personne morale (très utile pour la société d’investissement initiatrice) et il est même possible de prévoir l’irrévocabilité de ce président ou sa nomination pour une période très longue. (cf fiche sur la SAS)

La société en commandite par action est aussi utilisée étant donné qu’elle permet aux commandités de gérer la société sans risque d’être révoqué.

CONSTITUTION DE LA HOLDING :
  • Repreneur : position d’associé majoritaire
  • Investisseurs : mise à disposition de fonds (participation au capital/emprunt)
ROLE DE LA HOLDING :
  • Acquérir la cible
  • Rembourser la dette grâce aux dividendes versés par la cible 
  • Faire entrer des investisseurs dans le capital et/ou emprunter des fonds pour le rachat de la cible

La cible

Celle-ci doit dégager des bénéfices suffisants pour que le financement du montage soit réalisable. Sa rentabilité doit permettre d’absorber le coût de financement du montage. En effet, c’est la cible, qui indirectement supportera ce coût, puisque le but est de pouvoir faire remonter des dividendes vers la holding qui permettront de s’acquitter progressivement de la dette liée au financement. De même, il peut être utile de s’intéresser à la composition du bilan de la cible. Si celle-ci dispose d’actifs inutiles ou non rentables, il peut être bon d’envisager leurs cessions, afin de réaliser des plus-values importantes et permettre une distribution de dividendes conséquente à la holding durant la première année suivant le montage, année la plus coûteuse (constitution, conseils…)


POINTS DE VIGILANCE CONCERNANT LA CIBLE :
  • Bénéfices et rentabilité suffisants ? Supérieurs au coût de financement ?
  • Existence d’actifs et de fonds disponibles ? Cash-flow disponible ?
  • Potentiel de développement ?

2. Les effets de levier

Levier juridique

Grâce à la création de la société holding, le montant de l’investissement pour contrôler majoritairement la cible est réduit. En effet, il suffit de disposer de seulement 51% du capital de la holding qui rachètera la cible( au lieu de 100 % s’il avait été procédé à une acquisition directe) . Il est également possible de recourir à une cascade de holding, afin de maximiser ce levier juridique. Néanmoins cela entraîne un coût conséquent et une certaine lourdeur dans la gestion.

Levier financier

La société cible doit avoir un bon rendement, qui permettra la distribution de dividendes par celle-ci à la société mère holding et donc permettra d’absorber le coût bancaire de l’opération. Le taux de retour sur investissement de la cible doit donc être supérieur aux taux d’intérêt bancaires, sans quoi la holding ne sera pas capable de faire face à ce coût avec les seuls dividendes versés par la cible.

Levier fiscal

Ce levier trouve sa source dans diverses dispositions fiscales qu’il est possible d’utiliser :

  • La déduction fiscale des intérêts d’emprunt au niveau de la holding.
  • Le régime des sociétés mère-fille, possible dès lors qu’une société détient plus de 5% dans le capital d’une autre société. Celui-ci permet la distribution de dividendes sans imposition entre la cible et la holding.
  • Le régime d’intégration fiscale, possible lorsqu’une société détient plus de 95% du capital d’une autre société. L’imposition est ici opérée au niveau du groupe et les deux sociétés ne sont plus qu’une au niveau fiscal permettant ainsi une déduction directe des intérêts d’emprunt, une distribution des dividendes sans taxation, une imputation des déficits…

Ces trois leviers ne peuvent tous être optimisés simultanément. Il convient de les équilibrer en fonction des caractéristiques de la cible et de la conjoncture (taux d’intérêt).

3. Les risques du LBO

Dans la mesure où il est nécessaire que la cible fasse remonter ses bénéfices sous forme de dividendes à la holding, la capacité d’autofinancement de la cible va être sérieusement réduite et cela peut avoir un impact néfaste sur son activité. La cible risque de devoir emprunter pour son propre financement. De plus, les investisseurs qui vont prendre une participation dans la holding demanderont certainement des garanties, qui ont de grandes chances de porter sur la cible, qui devra en faire les frais si le montage n’est pas aussi heureux que prévu. Ces risques sont d’autant plus accrus si la cible ne réalise pas les bénéfices escomptés.

D’autre part, si la fusion entre la filiale et la holding (issue la plus courante) intervient trop rapidement et impose une charge anormale à la cible, cette opération peut être sanctionnée par le droit des sociétés (abus de majorité) ou encore par le droit fiscal (acte anormal de gestion).

4. Comment sort-on du LBO ?

L’opération arrive à son terme lorsque la holding a remboursé toute la dette ayant servi au financement et qu’elle a acheté 100% de la cible.

Plusieurs sorties du montage sont envisageables :

  • La plus pratiquée est la fusion entre la cible et la holding.
  • On peut encore décider de faire disparaître la holding en organisant une fusion entre la société initiatrice et la holding.
  • Il est aussi possible que la société initiatrice rachète la participation des investisseurs dans la holding et contrôle ainsi tout le groupe.