Aujourd’hui, quel est le montant de la dette bancaire dans une opération de transmission ?

Pour financer une opération de transmission, il y a la dette bancaire, la dette mezzanine, les obligations convertibles et le capital. Jusqu’il y a quelques temps, la dette bancaire pouvait représenter jusqu’à 70 % du montant de la reprise. Aujourd’hui, c’est plutôt de l’ordre de 50 % du montant de la transaction et depuis la fin de l’été en dessous de 50 %. Cette situation va perdurer. La part de la dette bancaire diminue donc significativement. Aujourd’hui, les marges de la dette bancaire ont fortement augmenté du fait de la situation des banques et des dettes souveraines. Le prix de la dette bancaire est de l’ordre de 5 à 6 %.

Qu’est-ce qu’une dette mezzanine ?

La dette mezzanine est une dette obligataire qui, en règle générale, se présente sous forme d’obligations à bons de souscriptions d’actions (OBSA). Une partie est obligataire et a donc vocation à être remboursée en 6 à 8 ans, donc après la dette bancaire qui est généralement amortie sur une période de 6 à 7 ans. Cette partie obligataire recherche une rémunération de l’ordre de 13 %. Au total, en tenant compte des trois composantes de la rémunération (intérêts numéraires, intérêts capitalisés et OBSA), le coût de la dette mezzanine est d’environ 15 %. Mais toute la partie obligataire de la dette mezzanine est déductible des impôts. Donc, pour le repreneur, au final, le coût de cette dette est de 9 à 9,5 %. La mezzanine est perçue par les acteurs économiques comme étant du quasi fonds propre car elle est subordonnée à la dette bancaire et c’est une dette in fine car elle n’est pas amortie dans le temps. C’est la grande différence avec la dette bancaire.

Quels sont les avantages de la dette mezzanine ?

Dans le cadre d’une dette bancaire traditionnelle amortissable, vous payez les intérêts, qui sont de l’ordre de 4 à 6 %, et en plus vous devez amortir une partie de votre endettement. Dans le cadre d’une dette mezzanine, vous payez également des intérêts, un peu près similaires à ceux d’une dette bancaire,  mais, par contre, vous ne payez rien d’autre Donc, en termes de cash flow, cela n’a pas du tout le même impact ; et il est important, dans le cadre d’une opération de transmission, que le cash flow nécessaire au remboursement de la dette soit le moins élevé possible. Autre intérêt, il s’agit de l’instrument le moins dilutif qu’il puisse exister.

Ce mécanisme de financement est-il bien connu des repreneurs et des dirigeants de PME ?

Depuis une dizaine d’année, la dette mezzanine se fait connaître mais il ne s’agit pas encore d’un mécanisme très répandu. Il existe un problème culturel. Les grandes entreprises utilisent de façon très fréquente les obligations car il s’agit de ressources de haut de bilan sans impact immédiat sur le cash flow. Pour leur part, les dirigeants de PME ont encore du mal à se dire que l’obligataire est une ressource de haut de bilan. Ils ont du mal à faire le distinguo entre une dette bancaire et une dette mezzanine. Le travail de pédagogie commence à peine à porter ses fruits. Il est vrai que la crise bancaire joue en faveur de la connaissance de ce mécanisme. Car si les banques ne sont plus là, il faut bien trouver d’autres sources de financement.

Quels sont les montants de vos investissements dans les opérations de transmission ?

Nous investissons à minima 7 millions d’euros. Notre plus grosse opération a été 40 millions d’euros. Nous nous intéressons à tous les secteurs à l’exception de l’immobilier, qui est très spécifique, de la défense, du jeu et du sexe, et ce,  pour des raisons éthiques. Nous réalisons environ 70 % de nos dossiers en transmission et 30 % en mezzanine-développement. A titre d’exemple, nous venons de financer le développement d’une chaîne de bijouterie qui souhaite ouvrir de nouveaux points de vente. Nous réalisons 5 ou 6 opérations par an, le taux de transformation est faible car nous recevons plus de 150 dossiers par an.

A quel moment le repreneur doit-il vous solliciter ?

Aujourd’hui, la difficulté n’est pas de trouver du financement auprès des fonds, qui ont beaucoup d’argent, mais d’en trouver auprès des banques. Donc, nous observons depuis un peu plus d’un an que les repreneurs viennent nous voir beaucoup plus en amont, c’est-à-dire avant les fonds. Pour le small cap, nous pouvons tout faire, à la fois le capital et la mezzanine. Nous pouvons boucler l’opération.

Quels sont vos critères de choix  faces aux repreneurs qui se présentent à vous ?

Notre premier critère est le couple homme / projet, soit l’adéquation entre un manager et
L’entreprise qu’il souhaite racheter.  Le manager prévaut véritablement et ce quelque soit le secteur. Toute la difficulté du métier d’investisseur en capital est de bien appréhender la qualité de ce dernier, son profil et son adaptabilité au projet qu’il présente. En dépit des éléments que l’on peut nous présenter, des vérifications, des audits, l’intuition a une part importante dans la prise de décision. Nous avons connu quelques échecs soit que l’homme s’est révélé un bon développeur mais un piètre gestionnaire, soit qu’il était un bon patron en période de croissance mais un mauvais dirigeant en période de crise ; il y a beaucoup de cas de figure. Nous procédons également à toute une batterie d’audit qui viendront confirmer ou infirmer l’analyse empirique déjà effectuée : audits stratégique, commercial, comptable, fiscal, social, environnemental s’il d’une entreprise industrielle.

L’investisseur doit-il aussi rencontrer le cédant ?

Il faut connaître le vendeur et passer du temps avec lui. Lorsque le cédant vend pour partir en retraite, il existe un risque qu’il ait sous-investi sur les dernières années et, dans certains cas,  un peu relâché ses efforts.  Mais, on ne peut pas faire de généralités. Ce qui importe, c’est l’appréciation que l’on peut avoir du vendeur et si les motifs qu’il invoque sont les bonnes et vraies raisons de son choix de se désengager.

Intervenez-vous dans le pilotage de l’entreprise dans laquelle vous avez investi ?

Un investisseur en capital n’a absolument pas vocation à se substituer au manager. Nous pouvons contribuer à mettre en place des outils de pilotage afin que le management puisse réagir rapidement s’il y a des dérapages sur un certain nombre d’indicateur. Quand le patron de la PME a des interrogations, et ce quelque soit la problématique, notre rôle est d’échanger, de lui apporter des éléments et de faire en sorte qu’il ne se sente pas seul. Nous pouvons lui apporter un éclairage différent. Il est vrai que sur plus de 20 ans, j’ai investi dans environ 120 sociétés ce qui me donne un champ d’expérience que le dirigeant de telle ou telle PME n’aura pas. Notre apport passe aussi par cette vision transversale ainsi que par des mises en relations, des contacts.

Quelles peuvent être les conséquences de la crise financière sur le marché de la transmission ?

La plupart des acteurs s’attendaient à une année 2011 difficile mais au global elle a plutôt été bonne, au moins jusqu’en septembre. Le ralentissement que l’on va connaître en 2012 n’est pas du aux entreprises mais à la gestion par les Etats de leurs propres problèmes. Je ne pense pas que l’on va assister à un arrêt brutal de l’activité économique comme on a pu connaître fin 2008. En revanche, jusqu’en 2014, l’activité sera molle car il n’y aura pas de croissance. Donc, dans cet environnement il va falloir se montrer particulièrement vigilant sur la valorisation des entreprises. Il ne faudra pas baser sa valorisation uniquement sur 2011 qui aura été un bon exercice. Il faudra aussi prendre en compte l’activité sur le début de l’exercice 2012. Par ailleurs, il sera important d’intégrer dans les négociations le fait que la dette bancaire sera faible voire, dans certains cas,  inexistante. Le repreneur devra donc bâtir son projet en intégrant l’hypothèse d’avoir nettement moins de dette bancaire. Il faut également prévoir que le processus de reprise sera long car le climat anxiogène entraîne des lenteurs

Le financement des opérations risque-t-il de devenir vraiment problématique ? 

Les banques vont continuer à faire des prêts d’exploitation, des prêts courts termes mais pour les prêts long terme, ce sera beaucoup plus difficile. A cause, d’une part de la dette souveraine et d’autre part de la réglementation bancaire Bâle III. Il va donc falloir trouver des sources alternatives de financement ce qui va être un vrai problème quant à la transmission et au développement des PME en France.
De plus, les fonds risquent d’avoir davantage de difficultés pour lever des capitaux car les mutuelles et les banques sont dans l’incertitude. D’autres pays ont des fonds de pension que nous n’avons pas et qui ne sont pas soumis aux réglementations Solvency 2, à l’inverse des mutuelles et des assureurs qui sont de grands pourvoyeurs pour le financement des PME.
En général, le repreneur cherche à développer l’entreprise rachetée. Donc il demande à son banquier qu’il lui mette à disposition des lignes de tirage ou des lignes de capex pour financer soit des investissements soit la possibilité de faire de la croissance externe. Aujourd’hui, les banques ont déjà du mal à prêter pour des opérations de transmission mais elles sont encore plus rétives pour financer des investissements  ou de la croissance externe.